Leverage ratio: what’s in a name?

Greenyard legt de focus op de verhouding Nettoschuld versus EBITDA, maar wel gecorrigeerd voor IFRS16

Greenyard publiceerde recent haar jaarresultaten 2022/2023. Inderdaad, Greenyard heeft net zoals enkele andere beursgenoteerde bedrijven (denk aan Colruyt) een boekjaar dat over 2 kalenderjaren loopt. Het meest recente boekjaar startte op 1 april 2022 en is afgerond op 31 maart 2023. 

Zoal de voorgaande jaren legt Greenyard zelf de nadruk op de ‘leverage ratio’, de verhouding netto schuld versus EBITDA. Meestal wordt dit vertaald als schuldgraad of schuldratio. Volgens Greenyard bedroeg deze ratio in het meest recente boekjaar 2,2. In de markt wordt meestal een maximum van 3 gehanteerd. Maar de ene berekening is de andere niet. Ook hier duikt de term IFRS16 opnieuw op. Een woordje uitleg is dus op zijn plaats …

Nettoschuld: quid?

We starten met de netto financiële schuld (vaak ook gewoon nettoschuld of ‘net debt’ genoemd). Hiervoor kijken we in eerste instantie naar het totaal van de financiële schulden van de onderneming. De focus ligt op dit type schulden omdat hier een rentevergoeding aan vasthangt. Bovendien moeten deze schulden in principe op een bepaalde datum worden terugbetaald. Net daarom houdt een solvabele onderneming deze rentedragende schulden best binnen de perken.

Bij sommige bedrijven staat er gelijktijdig ook heel wat cash op hun balans te pronken. Hiermee zouden ze dan een deel van hun financiële schulden onmiddellijk kunnen terugbetalen. Om hiermee rekening te houden, berekent men dan ook de bewuste nettoschuld. Bij sommige bedrijven kan deze nettoschuld zelfs negatief zijn, wat betekent dat er – na aflossing van financiële schulden – nog cash op overschot is.  In dat geval spreekt men meestal dan ook meestal over een positieve nettokaspositie. Maar dat is een situatie waarvan Greenyard voorlopig enkel kan dromen.

Het pas gepubliceerde jaarverslag van Greenyard, met de balanscijfers van 31 maart 2023, maakt duidelijk dat er momenteel een totaalbedrag van bijna 500 miljoen euro aan netto financiële schulden uitstaat. 

Hoeveel keer de EBITDA?

Het absolute bedrag van nettoschuld zegt op zichzelf niet zoveel. Interessanter is om dit te vergelijken met andere cijfers uit de jaarrekening. Zo kunnen we de verhouding van de nettoschuld tot het eigen vermogen bekijken, via de zogenaamde ‘gearing’-ratio. Als vuistregel wordt vaak gesteld ligt deze nettoschuld best niet hoger is dan 50 tot 100 procent van het eigen vermogen, afhankelijk van het type onderneming. Bij Greenyard bedraagt het eigen vermogen momenteel 486 miljoen euro. Met een nettoschuld van iets minder dan 500 miljoen euro komen ze dus nog steeds (net) boven de theoretische maximumgrens van 100 procent uit.

Greenyard zelf legt – net zoals de banken – eerder de nadruk op de EBITDA. Door de nettoschuld te vergelijken met de EBITDA krijgen we een (theoretisch) idee van het aantal jaren dat het duurt om de nettoschuld te kunnen terug betalen aan de hand van de EBITDA. Net zoals besproken in een eerder artikel (De lettersoep van de EBITDAaL), hanteren bedrijven wel hun eigen definities van de EBITDA. Ook Greenyard gebruikt een cijfer van ‘adjusted EBITDA’, waaruit o.m. de niet-recurrente elementen zijn gefilterd. Dit wordt opnieuw duidelijk in het jaarverslag. Greenyard vertrekt vanuit een EBITDA van 150 miljoen euro. Aangepast voor uitzonderlijke elementen landen ze voor 2022/2023 op 167,3 miljoen euro.

Dan kunnen we eindelijk de leverage ratio berekenen. Vergelijken we de nettoschuld op 31 maart 2023 (499,9 miljoen euro) met de aangepaste EBITDA van 2023 (167,3 miljoen euro) dan bekomen we een verhouding van precies 3. Daarmee scoort Greenyard ook het maximum van wat algemeen aanvaard wordt. Bekijken we diezelfde ratio voor 2021/2022, dan bekomen we een verhouding van 3,2. De onderneming is er dus in 2022/2023 licht op vooruitgegaan.

Leverage ratio Greenyard, zonder correcties (eigen berekeningen)

in mio EUR	2022/2023	2021/2022
Net Financial Debt (NFD)	499,9	531,4
Adjusted EBITDA	167,3	166,5
Leverage ratio	3,0	3,2

Tot zo ver de theorie. In het persbericht dat Greenyard publiek maakte, is er echter sprake van een leverage ratio van 2,2. We gaan op zoek naar een verklaring.

IFRS 16 opnieuw…

Inderdaad, zoals ook in het eerdere artikel aan bod kwam, heeft IFRS 16 een grote impact op de cijfers. Door de invoering van IFRS 16 enkele jaren geleden moesten leasingschulden voortaan mee opgenomen worden in het totaal van de financiële schulden. Greenyard zelf geeft echter aan dat – in samenspraak met de banken – gekeken wordt naar de nettoschuld, zonder de leasingschulden.

Bij Greenyard geeft dit dan concreet het volgende: zoals eerder vermeld, bedraagt de ‘gewone’ nettoschuld 499,9 miljoen euro. Daarin zitten we de leaseschulden mee opgenomen voor 222,6 miljoen euro. Greenyard spreekt in 2022/2023 dan ook over een nettoschuld ‘exclusief lease accounting’ van 277,3 miljoen euro. Een jaar voordien bedroeg dit 303,6 miljoen euro. Dit verklaart de stelling van Greenyard in het persbericht dat de nettoschuld is afgenomen met 26,3 miljoen euro. 

Maar, eerlijk is eerlijk …

Indien je als onderneming de impact van IFRS 16 uit je nettoschuld filtert, dan moet je ook een aangepast cijfer voor EBITDA gebruiken. Door de invoering van IFRS 16 zijn de cijfers van EBITDA immers geflatteerd (omdat de leasingbetalingen geen impact hebben op EBITDA).  Greenyard geeft dus ook de EBITDA weer alsof er geen sprake zou zijn van IFRS 16. Deze adjusted EBITDA ‘for leverage’ bedraagt in 2022/2023 meer bepaald 126,6 miljoen euro.

Vergelijken we deze bedragen voor nettoschuld en EBITDA, dan bekomen we inderdaad een verhouding van 2,2. Greenyard meldt in haar jaarverslag dat de overeenkomsten met de banken (de zogenaamde convenanten) stipuleren dat de leverage ratio – op deze alternatieve manier berekend – onder de grens van 3 moet blijven. Voorlopig zit Greenyard daar dus wel goed.

Hoe die leverage (verder) naar beneden krijgen? 

Dat is uitdaging waarmee het management enkele jaren geleden te kampen had. Na enkele overnames, die sterk gefinancierd waren met leningen, zat de onderneming met een te hoge nettoschuld. Tot overmaat van ramp waren er dan een aantal tegenvallers waardoor de EBITDA sterk terugviel. Gevolg: een leverage ratio die veel te hoog opliep (op een bepaald moment boven de 7), en ook bij de banken de alarmbellen deed afgaan.

Sindsdien heeft Greenyard een heel parcours afgelegd. Om de verhouding nettoschuld versus EBITDA te laten dalen, lag de nadruk de vorige jaren op het terugdringen van de nettoschuld. Dit kon het bedrijf realiseren door o.m. een strikter werkkapitaalbeheer, de verkoop van enkele dochterondernemingen en een tijdelijke opschorting van het dividend. Een blik op de kasstroomtabel is daarbij steeds verhelderend (maar dat houden we voor een andere bijdrage). 

Greenyard geeft intussen zelf aan dat er opnieuw overnamekansen bekeken worden. Ook is er voor de onderneming ook opnieuw wat ruimte gekomen voor een (beperkte) dividenduitkering. Greenyard bevestigde dat er een brutodividend per aandeel van 10 cent zou worden uitgekeerd over het boekjaar 2022/2023. Op basis van een kleine 50 miljoen dividendgerechtigde aandelen zal dit een impact hebben van bijna 5 miljoen euro. Een verdere daling van de leverage ratio zal in de toekomst wellicht minder evident worden.