Free cashflow: al dan niet beschikbaar voor de aandeelhouders

EssentialCo (Solvay) zou in de toekomst 50 procent van de vrije kasstroom uitkeren als dividend

Solvay maakte de voorbije weken geleidelijk aan meer details bekend over de geplande opsplitsing in 2 nieuwe ondernemingen. Daarbij hanteert het de voorlopige benamingen EssentialCo (het toekomstige nieuwe Solvay) en SpecialtyCo (dat in de toekomst als Syensqo door het leven zal gaan). De onderneming beklemtoont zelf het belang van de vrije kasstroom (‘free cashflow’) voor de verdere ontwikkeling van deze 2 bedrijven. We nemen de cijfers onder de loep, en gaan na wat de mogelijke impact is op het dividend. Maar eerst analyseren we de betekenis van de verschillende kasstromen, en van ‘free cashflow’ in het bijzonder.

De kasstroomtabel als basis

Periodiek maakt elke onderneming haar jaarrekening bekend. We kennen daarbij natuurlijk vooral de resultatenrekening (‘income statement’) en de balans (‘balance sheet’). Veel interessante informatie is evenwel ook beschikbaar in de kasstroomtabel (‘cashflow statement’).

Deze kasstroomtabel geeft een overzicht van de geldstromen over een bepaalde periode. Voor het jaar 2022 bekijkt men eerst hoeveel cash er bij het begin 2022 (wat overeenstemt met 31 december 2021)  op de rekening stond en hoe dat bedrag geëvolueerd is naar 31 december 2022. Interessant is dan natuurlijk te weten hoé het geld verdiend en besteed werd. Hiervoor maakt men een opdeling tussen 3 kasstromen: uit operaties, uit investeringen en uit financieringen. De optelsom geeft dan de totale kasstroom. 

We nemen even polshoogte in de jaarrekening van Solvay:

In de balans van 31 december 2022 lezen we dat het cashbedrag min of meer gelijk is gebleven t.o.v. het jaar voordien (een lichte daling van 941 miljoen euro naar 932 miljoen euro). Belangrijker is echter om te weten hoe die wijziging tot stand is gekomen. Daarvoor kijken we naar de kasstroomtabel. Schrik niet, want dat is een lijvig overzicht. Maar, gelukkig, kan je meestal wel de 3 belangrijkste kasstromen vrij makkelijk terugvinden. De eerste en belangrijkste is de kasstroom uit operaties. Deze geeft aan hoeveel geld er daadwerkelijk met de operationele activiteiten is verdiend in het voorbije jaar.

Bij Solvay was dat in 2022 een positief bedrag van 2,006 miljard euro.

Vervolgens is het zinvol om te bekijken hoeveel van dit geld werd gebruikt voor de aankoop van investeringsgoederen (vaste activa). Hiervoor kijken we dan ook naar de kasstroom uit investeringen.

Voor Solvay was dat in 2022 een negatief bedrag van 831 miljoen euro. Het minteken verwijst naar het feit dat dit een netto-uitgave was voor de onderneming.

Belangrijk is dan natuurlijk om te weten hoe de verhouding tussen de 2 bovenstaande cijfers is: m.a.w. is er voldoende kasstroom uit operaties om de investeringen te kunnen betalen? Dit wordt weergegeven door de vrije kasstroom. Daarover zo dadelijk meer.

Eerst maken we het verhaal van de kasstroomtabel even af. Er is immers nog een derde kasstroom: de kasstroom uit financieringen. Dit omvat diverse onderdelen, gaande van terugbetaling of aangaan van leningen tot uitkering van dividenden en inkoop van eigen aandelen. 

Bij Solvay was dit een negatief bedrag van 1,191 miljard euro. De kasstroomtabel leert ons dat dit vooral ten gevolge was van de terugbetalingen van financiële schulden en de uitkering van dividenden.

Leggen we 3 kasstromen naast elkaar, dan kennen we de totale kasstroom. Samengevat voor Solvay was dit in 2022:

Kasstroom uit operaties	+2,006 miljard euro
Kasstroom uit investeringen	-0,831 miljard euro
Kasstroom uit financieringen	-1,191 miljard euro
Totale kasstroom	-0,015 miljard euro

Er is dus een negatieve totale kasstroom van (afgerond) 15 miljoen euro. Dat stemt in grote lijnen overeen met wat we al eerder vaststelden in de balans, als daling van 941 naar 931 miljoen euro. De afwijking van 7 miljoen euro tussen beide berekeningen houdt verband met wisselkoersverschillen.

Maar dus, vrije kasstroom: de vereenvoudigde versie

Zoals we eerder aangaven, is het vooral belangrijk om de kasstroom uit operaties te vergelijken met de kasstroom uit investeringen. Dit geeft een vereenvoudigde vorm van de vrije kasstroom (‘free cashflow). Hoe hoger dit cijfer, hoe meer geld er kan aangewend worden in het voordeel van de aandeelhouder. Hoe meer vrije kasstroom, hoe meer geld er immers beschikbaar is voor de terugbetaling van financiële schulden (waardoor er meer overblijft voor de aandeelhouder),  dividendenuitkeringen (hoe meer de aandeelhouder ontvangt) en inkoop van eigen aandelen (hoe groter het deel van de aandeelhouder in de winst wordt). Het is deze vrije kasstroom die de basis vormt voor berekeningen van een ‘discounted casflow’(DCF)-model. 

In een vereenvoudigde versie beschouwen we de vrije kasstroom dus als de opstelsom van de kasstroom uit operaties (meestal positief) en de kasstroom uit investeringen (meestal negatief).

Bekijken we deze vereenvoudigde  vrije kasstroom bij Solvay, dan zien we dat die in 2022 opliep tot 1,175 miljard euro.

Kasstroom uit operaties	+2,006 miljard euro
Kasstroom uit investeringen	-0,831 miljard euro
Vrije kasstroom (vereenvoudigd)	+1,175 miljard euro

De door Solvay gehanteerde definitie: ‘Free cashflow from continuing operations’

Het begrip vrije kasstroom is, zoals wel meerdere financiële termen, niet specifiek gedefinieerd binnen de internationale boekhoudregels. Het is dan ook niet verwonderlijk dat elke onderneming haar eigen definitie hanteert. Er is wel consensus dat er, in de kasstroom uit investeringen, enkel rekening moet worden gehouden met de CAPEX (de aankoop van materiële en immateriële vaste activa). Acquisities (aankoop van participaties in andere ondernemingen) worden dus normaliter buiten beschouwing gelaten bij de berekening van de vrije kasstroom.

Solvay past zelf nog een aantal andere correcties toe, en maakt gebruik van de term ‘free cashflow (FCF) from continuing operations’.  Dit laatste betekent dat de impact van activiteiten die in de loop van dat jaar zijn verkocht (‘discontinued operations’), uit de cijfers worden gefilterd, al had dit geen impact op de cijfers van 2022.

Zo belanden we bij Solvay uiteindelijk op een vrije kasstroom van 1,255 miljard euro.

Vrije kasstroom (vereenvoudigd)	+1,175 miljard euro
Correcties	+0,080 miljard euro
FCF from continuing operations	+1,255 miljard euro

Op dit cijfer van 1,255 miljard euro botsen we opnieuw als we de persberichten van Solvay lezen over de geplande boedelverdeling. Hierover zo dadelijk meer.

Hoeveel vrije kasstroom is er beschikbaar voor de aandeelhouders (‘Free cashflow to shareholders’)?

Hiervoor moeten we eerst nog iets dieper in de terminologie duiken. 

We vertrekken daarbij opnieuw van de ‘free cashflow from continuing operations’. Deze kasstroom kan met name gebruikt worden om álle vermogensverstrekkers van de onderneming te vergoeden, zowel de kredietverstrekkers (vreemd vermogen) als de aandeelhouders (eigen vermogen). In het financieel jargon spreekt men dan meestal over de ‘free cashflow to firm’ (FCFF). 

Als er ook rekening wordt gehouden met de vergoeding van de kredietvertrekkers (grosso modo de interesten), dan kunnen we vervolgens berekenen hoeveel er van de vrije kasstroom nog beschikbaar is voor de aandeelhouders. In dit geval spreken we van de ‘free cashflow to shareholders’, ook vaak de ‘free cashflow to equity’ (FCFE) genoemd. Dit bedrag is belangrijk om in te schatten of het dividend makkelijk kan worden betaald.

In de jaarrekening van Solvay stellen we vast dat de impact van de interesten op de vrije kasstroom relatief beperkt blijft. Van de 1,255 miljard euro aan vrije kasstroom blijft er uiteindelijk nog 1,094 miljard euro over die beschikbaar is voor de aandeelhouders.

FCF from continuing operations (FCFF)	+1,255 miljard euro
Interestvergoedingen e.d.	-0,161 miljard euro
FCF to shareholders (FCFE)	+1,094 miljard euro

En dan nu:  is er voldoende (vrije) kasstroom om het dividend te betalen?

Als belegger is het aangewezen om je niet blind te staren op het huidig dividend, maar je ook af te vragen of dat dividend in de toekomst kan volgehouden worden (of beter nog: verder kan toenemen). Een van de manier om dat in te schatten, is de berekening van pay-outratio (PO). Daarbij kan de dividenduitkering worden vergeleken met de nettowinst: hoeveel procent van de winst wordt er door de onderneming uitgekeerd als dividend? Het is minstens zo leerrijk om diezelfde oefening te maken aan de hand van vrije kasstroom, beschikbaar voor de aandeelhouders. De pay-outratio op basis van vrije kasstroom berekent dan hoeveel procent van deze vrije kasstroom moet aangewend worden om het dividend te kunnen betalen.  

We toetsen dit eerst even voor de huidige Solvay-groep:

Solvay betaalde voor het boekjaar 2022 in totaal een brutodividend per aandeel van 4,05 euro. Als we uitgaan van 103,769 miljoen uitstaande aandelen, stemt dit overeen met een totale dividenduitkering van ongeveer 420 miljoen euro. In vergelijking met de ‘FCF to shareholders’ van 1,094 miljard euro, stemt dit overeen met een pay-outratio van 38,4 procent. Dit betekent dat er iets minder dan 40 procent van de vrije kasstroom gebruikt wordt om het dividend te kunnen uitkeren. Vaak wordt minder dan 50 procent als comfortabel beschouwd (al is dat wel afhankelijk van het type bedrijf). Er moet immers voldoende buffer zijn qua kasstroom om bv. ook financiële schulden te kunnen terugbetalen. Een niet al te hoge pay-outratio stelt beleggers ook gerust dat er voldoende ruimte is om het dividend ook in de toekomst te kunnen garanderen.

Splitsing in 2 bedrijven: wat met de kasstroom?

De geplande splitsing van Solvay in 2 bedrijven, elk met hun eigenheid, maakte sommige beleggers bezorgd om de impact op het toekomstige dividend. Solvay staat immers geboekstaafd als een trouwe dividendbetaler die het dividend in de voorbije 30 jaar nooit heeft verlaagd en gradueel heeft doen toenemen. De vraag hoe de dividendpolitiek in de nieuwe constellatie zal evolueren.

Midden juni maakte Solvay meer gegevens bekend over de geplande kapitaalstructuur en het dividendbeleid van beide entiteiten. Het dividend van 2023 zou voor 60 procent gedragen worden door EssentialCo en de resterende 40 procent door SpecialtyCo. Dit sluit aan bij het verschillend profiel: EssentialCo zou zich daarbij vooral profileren als rendementaandeel (waarbij de kasstroom een stabiel tot stijgend dividend moet garanderen), terwijl SpecialtyCo als groeiaandeel in de markt wordt gezet (waarbij de kasstroom in belangrijke mate ook dient om verdere groei te financieren).      

Op 30 juni publiceerde Solvay op haar website bijkomende financiële details over de splitsing. Vooral onderstaande overzichtstabel is interessant. Hierbij maakt de onderneming de opdeling op basis van diverse ‘key performance indicators’ (KPIs). Let daarbij vooral op het cijfer onderaan: de ‘free cashflow from continuing operations’. Zoals we eerder besproken, bedroeg deze in 2022 in totaal 1,255 miljard euro. Onderstaande tabel geeft ons dus meer inzicht hoe deze kasstroom verdeeld is over de 2 toekomstige bedrijven. 

Het wordt dus duidelijk dat grootste deel van de vrije kasstroom toebehoort aan de activiteiten van SpecialtyCo (54,3 procent) en iets minder dan de helft aan deze van EssentialCo (45,7 procent).

	EssentialCo	SpecialtyCo	Totaal
FCFF	573	682	1255
% van totaal	45,7%	54,3%	100%

Dit roept vervolgens de vraag op of  EssentialCo wel over voldoende kasstroom zal beschikken om haar deel van het dividend te waarborgen, en tezelfdertijd ook aan haar andere verplichtingen (bv. terugbetaling van schulden) te voldoen.   We halen dus opnieuw even de rekenmachine boven. Voor de eenvoud passen we de verhouding van de ‘free cashflow from continuing operations’ (FCFF) toe, om een schatting te maken van de ‘free cashflow to shareholders’ (FCFE) voor beide ondernemingen. 

	EssentialCo	SpecialtyCo	Totaal
FCFE (theoretisch)	499,5	594,5	1094
% van totaal	45,7%	54,3%	100%

Volgens deze vereenvoudigde berekening zou EssentialCo dus over ongeveer 500 miljoen euro aan vrije kasstroom beschikken. Uit de eerdere communicatie van Solvay weten we dat EssentialCo instaat voor 60 procent van de dividenduitkering (420 miljoen euro in totaal), ofwel 252 miljoen euro. 

	EssentialCo	SpecialtyCo
Dividenduitkering (op basis van 60/40)	252	168
FCFE (op basis van verhouding FCFF)	499,5	594,5
Pay-Out ratio op basis van FCFE	50,5%	28,3%

Bovenstaande tabel leert ons dat de pay-outratio op basis van vrije kasstroom bij EssentialCo zou oplopen tot iets boven de 50 procent. Op zich hoeft dit geen probleem te vormen. Er ontstond evenwel enige ongerustheid in de markt, omdat Solvay ook bekendmaakte dat het grootste deel van de nettoschuld van de groep (in totaal geschat op 3,5 miljard euro) zou worden toegewezen aan EssentialCo (voor een geschat bedrag van 1,9 miljard euro). Schulden die ooit natuurlijk moeten worden terugbetaald. In augustus zouden meer details bekend worden over deze schuldfinanciering. Wordt vervolgd dus…