-
Waarom Rowan Nijboer Adyen niet koopt
Gisteren was er de vraag om Adyen in de spamelot te behandelen.
Voor de geïnteresseerden de nieuwsbrief van Rowan Nijboer over Adyen vandaag:
In onze Telegram stuurde ik de laatste weken wat meer berichten over Adyen. Veel leden vermoedden dat een nieuwe positie in de maak was. Zeker na het Adyen bloedbad in augustus. Ik heb er inderdaad serieus onderzoek naar gedaan de afgelopen maand.
Dat proces heeft zich hoofdzakelijk gefocust op het bestuderen van de industrie. Waarbij vooral interviews met insiders diep in de industrie de doorslag geven. De betaalmarkt is complex en als belegger heb je meer nodig dan het jaarverslag. Zeker bij een markt die zo in beweging is.
En het is geen gemakkelijke beslissing maar ik koop rond de huidige koersen geen Adyen.
Aangezien een groot deel van jullie interesse heeft in Adyen deel ik mijn gedachten:
De waardering
Als je Adyen gaat waarderen op basis van de doelstellingen die het management zelf heeft afgegeven, kom je al snel uit op een jaarlijks rendement van 16%. Dat deed ik recent op een bierviltje in de Telegram groep die ik hier kopieer:“Adyen heeft 2 financiële doelstellingen. Omzetgroei van 26-32% en EBITDA marges van 65%. Wat als ze deze halen de komende 5 jaar? En dan ga ik uit van de onderkant van de omzetverwachting met 26% groei. Dit jaar zal de omzet zo’n 1500 mld zijn en *1,26^5 = 4,8 mld in 2028. Bij een normaal bedrijf ga je van 65% ebitda marge naar hele lage winstmarges. Maar Adyen is bijzonder. Ten eerste lage capex met 6% dus blijft er ebit marge van 59% over. Dan volgt de interest en bij elk ander bedrijf zijn dat kosten. Maar afgelopen halfjaar had dit een positief effect van 12% op de omzet. Hierdoor is de EBT marge hoger dan de EBIT marge. De belasting bedraagt de afgelopen jaren ook zo’n 12% van de omzet. Dus dan is de nettowinstmarge 59%. Bizar. Uiteraard als ze aandelen gaan inkopen of dividend betalen gaat de winstmarge omlaag want kaspositie slinkt maar hou ik buiten beschouwing. Als je 59% op 4,8 mld omzet plakt en dat verrekend met de huidige marktkapitalisatie van 24 mld kom je uit op een IRR van 16% de komende 5 jaar.”
16% lijkt heel aantrekkelijk. Maar dit is dus op basis van de doelstellingen van het management. Het is mijn taak als belegger om te beoordelen hoe redelijk ze zijn. Als ik niks over Adyen wist, zou ik zeggen dat het kansloos is. Immers, de meeste doelstellingen van managementteams worden niet gehaald dus als belegger is het beter om ervan uit te gaan dat ze niet gehaald worden.
Maar het management van Adyen heeft niet bepaald een reputatie van grootspraak. Ze zijn eerder bescheiden. En ze bemoeiden zich nooit met de beurskoers en de financiële markten. Ze waren gewoon lekker hun bedrijf aan het bouwen. Ik ben in veel aspecten fan van het management. Dat maakt dat ik eerder geneigd ben zulke doelstellingen te geloven.
Maar de betaalmarkt is wel in beweging. De concurrentie is intens en toenemend naarmate de markt volwassener wordt. Het kan simpelweg dat de in het verleden gestelde doelstellingen niet meer reëel zijn.
En bovendien heeft ‘waarderen’ niet zo heel veel zin als je niet weet welke richting de betaalmarkt op gaat. Vandaar dat zo’n proces ook even duurt en ik er niet direct op kan springen toen de koers met 50% daalde. Dat vergt simpelweg studie. Betaalde platformen als Tegus, Inpractise, AlphaSense en Stratechery helpen me daar bij.
Op basis van interviews met industrie experts zijn er toch wel wat zorgelijke zaken die ik hier met je deel. Ik denk dat er vooral veel mispercepties leven bij beleggers.
Kostenleiderschap
Als ik Adyen beleggers spreek, hoor ik vaak dat Adyen kostenleider is. Adyen geeft als argument dat ze één platform hebben in tegenstelling tot concurrenten die over de jaren van allerlei systemen aan elkaar vastgeknoopt hebben. Dat lijkt te kloppen als je kijkt naar de ouderwetse concurrenten als Worldpay, FIS en Chase. Echter upgraden deze hun systemen ook. Adyen zal hier waarschijnlijk marktaandeel blijven winnen maar de vraag is hoeveel. In hoeverre is het laag hangende marktaandeel al veroverd?De moderne directe concurrenten zijn Stripe, Checkout, Nuvei (beursgenoteerd) en Braintree (van Paypal). Inclusief Adyen zijn dit de vijf spelers die voor grote bedrijven de betalingen kunnen doen. En dit zijn allemaal spelers met één platform. Waar zit dan het kostenvoordeel voor Adyen?
Als Adyen zoals nu ervoor kiest om winstmarges te beschermen, kan een concurrent daar simpel onder duiken en nog steeds winstgevend zijn. Dit is dan een klassieke ‘race to the bottom’ met alleen maar verliezers.Concurrentie
Het beeld bij beleggers is ook dat Adyen technologisch voorloopt op concurrentie. Immers, als je niet de kostenleider bent, kan je nog steeds technologisch de leider zijn? En door een betere technologie kan je meer of hogere commissies vragen.Adyen heeft als voordeel dat ze wereldwijd betalingen kunnen uitrollen. Hierdoor ben je geneigd te denken dat het voor een multinational logisch is om met Adyen zaken te doen. Maar besef wel dat de overige genoemde moderne concurrenten met uitzondering van Braintree wereldwijd actief zijn. Adyen heeft hier mogelijk een kleine voorsprong. Maar vanuit wat ik lees in interviews is die voorsprong niet groot of duurzaam genoeg om te spreken van een duurzame moat. Concurrenten hebben de afgelopen jaren het gat flink verkleind.
Let wel, een bedrijf als Louis Vuitton werkt samen met 20 betaalverwerkers en wel 100 acquirers wereldwijd. Adyen zal nooit alles voor één bedrijf kunnen doen omdat het zogenaamd wereldwijd actief is. Hierdoor kiest een klant voor een deel van de betalingen voor Adyen en voor een ander deel voor een andere speler.
Bovendien zie ik de concurrentie eerder toenemen dan afnemen. Dat is een logisch effect doordat de voorsprong die Adyen had, wordt ingelopen door concurrenten.
Bovendien zitten er concurrenten met een strategie die Adyen flink kan dwarsbomen. Paypal geeft betalingen via dochterbedrijf Braintree bijna gratis weg in ruil voor de Paypal betaalknop op een website. En Chase levert ook vrijwel gratis betalingen in ruil voor bankdiensten.
Wisselkosten
Dit is misschien wel de belangrijkste. Als bedrijf wissel je niet snel van betalingsleverancier. Dit was weer een beeld dat leeft in de beleggerswereld en ook wel bij mij tot voor kort. Een Netflix wil niet dat zijn betalingen er om wat voor reden dan ook uit liggen want dan zijn de rapen gaar.Echter, verder onderzoek heeft me geleerd dat wisselen relatief eenvoudig is. Zeker nu met de opkomst van ‘payment orchestration providers’. Dit wordt een laag tussen de klant en Adyen. Aangezien een grote klant toch meerdere betaalverwerkers nodig heeft, kan je er prima een prijsvergelijker tussen zetten. Want dat is wat orchestration providers doen. Ze laten de klant zien welke betaalverwerker het goedkoopst is. Als twee spelers dan ongeveer dezelfde autorisaties hebben dan kan je ze gewoon tegen elkaar uitspelen. Dit zou de komende jaren verder druk kunnen zetten op winstmarges van Adyen.
Investeringen
Adyen neemt veel personeel aan om zich te blijven onderscheiden ten opzichte van concurrenten. De vraag is in hoeverre Adyen een complete bank kan worden voor een klant. Dit is een kans maar hier liggen ze wel achter op een Stripe. Dit wordt geen gemakkelijke opdracht.Een andere investering waar Adyen zich in denkt te kunnen onderscheiden, is zowel online als offline betalingen te doen. Ze hebben blijkbaar een goed werkende oplossing waardoor retailers omni-channel kunnen verkopen. Dit blijkt echter geen grote reden voor retailers om voor Adyen te kiezen.
Moat
In het algemeen denk ik dat de niche van de betaalmarkt (acquiring) waar Adyen in actief is, in toenemende mate onderhevig is aan intense concurrentie. De moat van Adyen is langzaam aan het verdwijnen doordat concurrenten de achterstand inhalen. Wat Adyen doet is niet eenvoudig maar ook geen ruimtewetenschap. Het blijkt goed te kopiëren. Dat is niet goed voor de aandeelhouders.Adyen zal een nieuwe manier moeten vinden om te ontsnappen aan de ingelopen concurrenten. Het lukt de meeste bedrijven niet om te ontsnappen.
Als ik toch Adyen zou kopen, zou dat op basis zijn van het management. Hier zou ik dan blind op moeten vertrouwen. Een ervaren oprichter als CEO met de blik op de lange termijn is natuurlijk lekker.
Er zijn echter ook veel wisselingen in het topmanagement geweest de afgelopen jaren wat een behoorlijke impact op de cultuur kan hebben. Dus blind vertrouwen op de strategie en het management is voor mij een te klein argument.
Al met al te veel onzekerheden en dan blijf ik weg. Wie weet wat de toekomst brengt.
Eerder liep ik in deze video door de desastreuse halfjaarcijfers van Adyen. https://www.youtube.com/watch?v=kszT289-2WY
-
16 Replies
-
Dank je wel om te delen Sabine !
-
Interessant artikel.
Was Quirien Lemey geen fan van Adyen, eerder dan bijvoorbeeld Paypal?
Ik herinner me nog dat hij zei dat Adyen nooit korting geeft, en daar (misschien tot nu) altijd mee weg kwam.
-
Dag Chris/Rowan.
Ik was inderdaad meer fan van Adyen. Ik weet persoonlijk niet of alles klopt wat hierboven werd geschreven, sommige dingen zijn nieuw voor mij. Bijvoorbeeld, payment orchestrators lijken me een topidee maar ik heb geen weet dat die effectief succesvol zouden zijn vandaag in de praktijk. Ik zou ook zeker oppassen met meningen te vormen op basis van surveys. Dit zijn vaak niet financiële analysten aan het woord en kunnen dus een mooie aanvulling zijn op een analyse, maar vaak zijn de meningen ook heel gebiased en niet altijd objectief.
Wat ik wel denk is dat Adyen effectief lagere kosten heeft dan de meeste van de concurrenten. Maar is niet persé wegens tech leadership ofzo, maar eerder doordat de klanten van Adyen large enterprises zijn en veel concurrenten eerder SMIDcap klanten hebben. Hoe groter de schaal van klanten hoe lager de kosten per transactie die zij zullen moeten betalen. Waar Adyen wel tech leadership heeft is in omnichannel. Zij worden aanzien als de beste speler voor klanten die bijvoorbeeld een totaaloplossing willen voor zowel online als offline (in winkels) en dan ook een totaalbeeld met alle data willen hebben over alle kanalen. Vandaag de dag zijn de systemen vaak verschillend online en offline en spreken deze systemen niet met elkaar. Vandaar het success van Adyen bij enterprise klanten (denk een Zara of H&M). Het klopt ook dat veel bedrijven vaak meerdere betalingsystemen hanteren. Adyen klopt zich op de borst dat ze vaak beginnen met 1 winkel of 1 regio en erna geleidelijk uitbreiden. Ik denk ook niet dat kosten de belangrijkste factor is. De aanvaardingsrate is minstens even belangijk. Bijvoorbeel, het zal een klant worst wezen als ze 10bp meer moeten betalen per transactie als er 3% meer transacties doorgaan.
Dit gezegd zijnde, heb ik onlangs afscheid genomen van het aandeel (op de dag van resultaten). Dit omdat duidelijk de concurrentie een factor speelt in de US (Ze beweren in online only). Heeft de concurrentie Adyen bijgebeend? Zal dit zich verderzetten buiten de US (Paypal en Uber kondigden net een uitbreiding van hun partnership aan, binnen en buiten US)? Moeilijk om dit te voorspellen maar Adyen werd aanzien als 1 van de top tech aandelen van Europa, en dit vertaalde zich naar hun valuatie. Dat is 1 van de redenen dat het aandeel gehalveerd werd. Een andere reden is net het management. Het klopt, ze kijken lange termijn, maar totnutoe, they couldn’t care less about shareholders. Als je dan niet doet wat je zegt dat je zal doen (bv in termen van groei), dan word je zwaar afgestraft… Dit proberen ze nu ook te veranderen maar it will take time…
Ik ga dus wel akkoord met de conclusie van Rowan. Adyen kan een mooie investering zijn als blijkt dat vorige resultaten een éénmalige hickup zijn, maar te veel onzekerheid op dit moment (concurrentie gewijs) en het is nog altijd geen koopje op vlak van waardering.
-
Heel fijn dat je langs kwam Quirien! Voor mensen die hem niet kennen, hij gaf al twee webinars voor de Spaarvarkens over technologie, nog te bekijken in het archief.
Bedankt om je visie te delen @qlemey Mocht je ook een visie hebben op Paypal, ook altijd welkom😀
-
Paypal is het omgekeerde van Adyen. Spotgoedkoop maar challenged op vlak van tech. Het is duidelijk dat ze marktaandeel verliezen tov Apple Pay en Block, die worden aanzien als easier to use, better tech en geven ook druk op take rate van branded paypal. Langs de braintree side doen ze het laatste tijd beter maar is (much) lower margin than branded (take rate is ook lager dan Adyen, vnl door more large merchants and more US). De markt will meer absolute profit dollar growth zien, maar niet makkelijk met competitive pressures…Bovendien heb je net nieuwe CEO, dus loop je gevaar dat hij zal willen investeren, niet iets wat de markt leuk zal vinden. De CEO lijkt me wel degelijk (komt van Intuit).
Daartegenover staat waardering die echt wel goedkoop is, nog nooit zo goedkoop geweest. 11x de winst van volgend jaar en FCF yield van meer dan 10%… In mijn fonds heb ik momenteel een kleine stake maar convictie is niet hoog…
-
Dank Q! De beurzen verdelen bedrijven in twee kampen; winnaars krijgen royale waarderingen, alle rest wordt amper gewaardeerd. Value dus als de winst niet zakt. Apple als concurrent is natuurlijk geen gewone concurrentie. Misschien domme vraag, maar kunnen niet Aplle gebruikers ook Apple-pay gebruiken?
-
-
Dank om dit te delen Sabine ! Het bevestigt in grote mate de reden waarom ik ook niet in Paypal gestapt ben.
Wij werken als hogeschool ook vaak met buitenlandse bedrijven en studenten. De internationale betalingen gebeuren allemaal via andere spelers. Geen idee welke, maar ik heb er onlangs navraag naar gedaan en het waren noch Adyen noch Paypal (of producten daarvan).-
Ik zit via Brederode voor een ietsje pietsie in Mollie (de spaarvarkens gebruiken dit). Verder hou ik mijn handen er van af. Eerlijk gezegd, begrijp ik het ook niet zo goed.
-
Bij mijn ex-werkgever in Duitsland was het wel de gewoonte om wanneer er geld moest ingezameld worden voor een geboorte, huwelijk, … van een van de collega’s om dit te doen via PayPal.
PayPal heeft in Duitsland een sterk marktaandeel: zie https://de.statista.com/statistik/daten/studie/224827/umfrage/marktanteile-von-zahlungsverfahren-beim-online-handel/.
de.statista.com
Online-Kauf - Marktanteil von Zahlungsverfahren in Deutschland 2022 | Statista
Schätzungen zufolge hatte PayPal mit einem Anteil von knapp 30 Prozent an den Umsätzen den größten Marktanteil unter Zahlungsverfahren im Online-Handel in Deutschland im Jahr 2022.
-
Flywire (FLYW US)… dit is een beursgenoteerd bedrijf die gespecialiseerd is in cross border payments en meer dan de helft is education… zeker het bekijken waard.
-
-
Volg Rowan ook al een tijdje via het YouTube kanaal. Een voorzichtige belegger, die heel goed onderzoek doet voor hij echt iets aankoopt. Bedank om te delen. Zelf heb ik wel een 1ste positie genomen met Ayden.
-
Bedankt om dit te delen, Sabine.
Rowan heeft ook een video gemaakt over Adyen:
-
@jan-reyns Apple pay Jan is er enkel voor Apple devices.( Mac, Watch, iPad, iPhone) er bestaat wel Google Pay en ook Samsung Pay.
-
Merci Eric! Ik ben nog geen Apple gebruiker, maar hun gesloten systeem is inderdaad bekend. Ik dacht je weet nooit of ze soepel zijn, niet dus 🙂
-
-
Momenteel +7% na positief koopadvies van Barclays
-
<div>Koers gaat vandaag +30% en dit na de investors day van gisteren. Als je even wil nagaan wat er is gezegd zie hieronder.</div><div>
</div><div>
https://investors.adyen.com/events/investor-day-2023
</div>
Log in to reply.