-
Peter Oppenheimer (Goldman-Sachs) over supercycli
Bron : De Tijd
03/05/2024
De rente- en inflatiespurt en de geopolitieke onrust signaleren een fundamentele shift voor beleggers. We betreden een nieuwe supercyclus, met wildere schommelingen en lagere gemiddelde rendementen. Al zijn er nog zaakjes te doen, stelt Goldman Sachs-strateeg Peter Oppenheimer. ‘Er liggen kansen in nostalgie.’
Met conjunctuurcycli zijn de meeste beleggers wel vertrouwd. De opeenvolgende golven van economische bloei en krimp kleuren de financiële markten. Maar volgens Peter Oppenheimer, hoofdstrateeg voor aandelen bij het beurshuis Goldman Sachs, spelen op de achtergrond veel grotere cycli die op de lange termijn zeer bepalend zijn voor beleggingsrendementen.
Over zulke ‘supercycli’ gaat zijn nieuwe boek ‘Any Happy Returns’. Die vrolijk aandoende titel kan niet verhullen dat de kernboodschap eerder somber is. Of op zijn minst uitdagend. Eenvoudig gezegd: het tijdperk van makkelijk geld verdienen op de beurs is voorbij.
De recentste supercyclus van 1982 tot 2020, die Oppenheimer de ‘moderne cyclus’ noemt, was er een van immer dalende rentes en een tamme inflatie. Voor Amerikaanse aandelen vertaalde zich dat in een gemiddeld jaarrendement van een stevige 16 procent, na inflatie en inclusief dividenden. Globalisering stuwde de bedrijfswinsten, terwijl centraal bankiers gedwee de rente verlaagden bij de minste financiële onrust. Financiële markten genoten van een lage volatiliteit.
Het contrast met de voorgaande supercyclus (1968-1982) kon nauwelijks groter zijn: olieschokken, oplopende inflatie en rentes, arbeidsonrust, een dalende wereldhandel en oplopende overheidstekorten resulteerden in een jaarrendement van -4 procent.
Wie de logica van vette en magere cycli doortrekt, kan niet anders dan nerveus worden. Volgens Oppenheimer zitten we volop in de beginfase van een kantelpunt op de markten. De nieuwe ‘postmoderne cyclus’ die hij ontwaart, belooft er een met hogere volatiliteit, lagere groei en minder makkelijke rendementen te worden, zegt hij in een gesprek.
Waarom zijn supercycli zo belangrijk voor een belegger?
Peter Oppenheimer: ‘Beleggers hebben de neiging op de kortere termijn te focussen, op dwingende zaken zoals de vraag of een recessie om de hoek loert of de rente zal dalen. Zulke zaken vallen onder een ‘normale’ cyclus – die typisch zes à zeven jaar duurt – van economische groei en krimp of recessie, met aandelen die mee op en neer bewegen. Zo hebben we in de VS 13 recessies gehad sinds de Tweede Wereldoorlog, met 12 berenmarkten (aandelenmarkt die minstens 20 procent terugvalt, red.).’
‘Supercycli gaan over de veel langere trends waarbinnen de normale cycli zich afspelen. Ze kunnen decennia duren en hun bepalende factoren leiden tot tijdperken van sterke economische groei en stijgende welvaart, wat zich vertaalt in hoge gemiddelde beleggingsrendementen. Of omgekeerd: periodes van structurele stagnatie met slabakkende groei en lage rendementen.’
‘Supercycli hebben een grote impact op het langetermijnrendement van beleggers. Idealiter heb je een langetermijnblik waarbij je hoopt dat het rendement op het rendement zijn werk doet. Nadenken over supercycli helpt je om je daarvoor te positioneren.’
Is een supercyclus niet pas ná de feiten vast te stellen, wat het nut voor beleggers tenietdoet?
Oppenheimer: ‘Ik erken dat veel verbanden in de sociaal-economische wetenschappen gemakkelijker te detecteren zijn in de historische data dan ze voorspelbaar zijn. Maar je kan in realtime toch veranderingen ontwaren in economische, politieke, sociale en geopolitieke attitudes waardoor structurele trends een andere richting uitgestuurd worden.’
‘Kijk bijvoorbeeld naar de postmoderne cyclus waarin we volgens mij overgaan. We zien al dingen gebeuren die sterk afwijken van de algemene trend in de voorgaande decennia, die van de moderne cyclus van 1982 tot 2020.’
‘Een eerste is dat de rente niet langer onafgebroken naar beneden blijft gaan, wat samen met een continu dalende inflatie hét bepalende kenmerk was sinds begin jaren 80. Sinds 2022 is de rente fors gestegen, zij het van een extreem laag niveau. De verwachting is dat de rente in de tweede jaarhelft weer naar beneden zal gaan, maar dat gaat niet om een trendmatige rentedaling van een decennium. Vooral omdat het tijdperk van lage en dalende inflatie waarschijnlijk niet zal terugkeren. De inflatie zal op een hoger niveau postvatten.’
‘De langetermijnrente, relevant voor overheden die zich met schulden financieren, zal waarschijnlijk zelfs stijgen. En wel omdat overheden zelf veel meer lenen dan voordien. Deels voor de ondersteuning van hun economieën in de nasleep van de pandemie of de energiecrisis door de oorlog in Oekraïne. Deels door veranderende politieke attitudes zoals de ongerustheid over ongelijkheid, waardoor overheden niet geneigd zijn te besparen, of de nood aan investeringen in defensie en de vergroening van de economie.’
‘Financiële markten worden deels gedreven door het renteniveau. Dalende rentes stuwden de voorbije decennia de prijs van activa als aandelen en obligaties. Zonder verder dalende rentes valt die boost weg. En die is significant: volgens een recente studie waren dalende rentes en bedrijfsbelastingtarieven verantwoordelijk voor meer dan 40 procent van de reële winstgroei van Amerikaanse bedrijven in de periode 1989-2019.’
Is de groeiende afkeer van globalisering ook zo’n bepalende trend?
Oppenheimer: ‘Zeker. Er is een einde gekomen aan decennia van ongebreidelde globalisering. We gaan naar meer geregionaliseerde handel, met aanvoerketens dichter bij huis. Dat stuwt de kosten.’
‘Ook de lonen zitten structureel in de lift. In de vorige supercyclus was er een forse groei van het internationale arbeidsreservoir, via Oost-Europese landen die zich aansloten bij het Westen en India en China die zich in de wereldhandel integreerden. Al die extra arbeidskrachten hielpen de lonen te drukken. Dat is vandaag niet meer het geval.’
‘Daar komt bij dat er in het voorbije decennium te weinig geïnvesteerd is in grondstoffenmarkten, met een kleiner aanbod – en hogere grondstofprijzen – als resultaat. Samen met een krappe arbeidsmarkt vandaag leidt dat tot hogere inputkosten. Dat is een structurele shift.’
Die structurele kostenstijging kan bedrijven prikkelen om te investeren in efficiëntiewinsten, zoals ook gebeurde na de jaren 70 met hun olieschokken en inflatie. Hoe speel je daarop in als belegger?
Oppenheimer: ‘De internetrevolutie heeft tot nu veel producten en diensten in de consumentensfeer voortgebracht, zoals sociale media. Dat heeft misschien zijn waarde, maar het leidt niet tot productiviteitswinsten in onze economie. Dankzij nieuwe technologie, zeker ook AI, bestaat de mogelijkheid de productiviteit te boosten en bedrijven toe te laten sneller en goedkoper te produceren. Dat is cruciaal voor onze welvaartsgroei.’
‘Innoverende bedrijven die andere ondernemingen helpen te besparen via een grotere energie-efficiëntie en automatisering behoren tot de winnaars. Denk aan CO₂-opslag, kleine modulaire kernreactoren, batterijen voor het opslaan van energie. Of technologiebedrijven die de logistiek helpen te optimaliseren. Of aan robotica en AI voor de vervanging van arbeid. AI onderscheidt zich daarmee als een mogelijk positieve structurele ontwikkeling in de nieuwe supercyclus.’
Uw balans van structurele shifts helt duidelijk over naar het negatieve voor de financiële markten. Staan beleggers voor een mager tijdperk na de stevige jaarrendementen in de periode 2009-2020?
Oppenheimer: ‘Hopelijk draait het goed uit, maar we moeten realistisch zijn. Hogere kosten, de rem op de wereldhandel, hogere overheidsuitgaven: al die factoren dreigen te leiden tot lagere rendementen voor aandelen en obligaties in vergelijking met de voorgaande jaren. Dat wil niet zeggen dat goede rendementen onmogelijk zijn, maar je moet daarvoor naar de langere termijn kijken in plaats van te rekenen op koersstijgingen op korte termijn. Je moet selectiever en meer gediversifieerd zijn.’
‘En je moet oog hebben voor mogelijke groeikansen. Zoals AI, maar ook de vergroening van de economie. Beide zijn trouwens gelinkt: om het volle potentieel van AI te realiseren zal veel energie nodig zijn, en dus is een rol voor duurzame energie om onze economie te elektrificeren. Als we erin slagen die twee kansen te grijpen, gloren een productiviteitsboost, jobs en een duurzame planeet. En als de energiekosten zouden terugvallen naar nul, wacht pas echt een boost voor de economie.’
De nieuwe cyclus betekent een terugkeer naar wat u een ‘fat and flat’-periode noemt: grotere schommelingen rond een lager gemiddeld rendement. Hoe ga je daarmee om als belegger?
Oppenheimer: ‘We hebben dat de voorbije jaren al gezien. Forse terugvallen werden gevolgd door even forse herstelperiodes, in plaats van een gestaag opgaande trend zoals voordien. Het begin van de pandemie was een schok die aandelen deed kelderen, gevolgd door een fluks herstel eens er coronavaccins waren en economieën heropenden. Vervolgens deden de inflatie en de rentestijgingen de markten weer naar beneden duiken, om sinds eind 2023 een rally in te zetten dankzij de hoop op renteknippen. Maar tegelijk moet je vaststellen dat het totale rendement over heel deze periode niet zo denderend was als je die wilde schommelingen negeert.’
‘In zo’n wereld is het zaak te diversifiëren over verschillende activa en regio’s om je risico te verminderen. Plus selectiever en geduldiger te zijn door aandelen te kiezen die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Kies voor bedrijven met sterke producten en technologieën die herinvesteren in hun business en zo consistente groei creëren, of bedrijven die consistent dividenden uitkeren doordat ze voldoende cashflow genereren. Het gaat hier over geduldig rendement op rendement creëren, in plaats van erop te rekenen dat dalende rentes waarderingen stuwen.’
U ontwaart mooie beleggingskansen in nostalgie. Wat bedoelt u daarmee?
Oppenheimer: ‘Naarmate technologie een grotere rol speelt in ons leven, vooral dan het internet en sociale media en nu de ontluikende AI, beginnen we meer te waarderen wat we achter ons dreigen te laten. Dat is niet nieuw. Bij vorige technologische veranderingen dachten mensen aanvankelijk dat het nieuwe het oude zou vernietigen, maar dat bleek niet te kloppen.’
‘Zo dacht men dat de massaproductie van goedkope digitale horloges in de jaren 70 mechanische horloges van de kaart zou vegen. Dat gebeurde niet. Het werden twee verschillende producten. Mechanische horloges stegen enorm in waarde en zijn een grote industrie met een nadruk op vakmanschap en design geworden.’
‘Vandaag zie je dat jongeren massaal tweedehandskledij omarmen. Die business groeit veel sneller dan die van nieuwe kledij. Zelfs de verkoop van fietsen boomt. In Europa worden meer fietsen dan auto’s verkocht, en die kloof groeit. Wie had dat tien jaar geleden gedacht?’
‘Dat de waarde van authenticiteit en menselijke verbinding in de lift zit in onze steeds digitalere wereld, zie je ook in het succes van voeding zoals artisanale bakkerijproducten. Of in het succes van Europa’s luxesector, die merken met een geschiedenis verkoopt. Sommige bedrijven zullen zichzelf een beetje moeten heruitvinden, maar het is duidelijk dat er voor beleggers kansen liggen in nostalgie.’
-
3 Replies
-
Dank om te delen Ben! Las vanochtend het stuk in de krant. Het sluit volgens mij aan bij wat je wel vaker hoort over passief (ETF) beleggen: de gouden jaren zijn voorbij, het komt terug aan op stockpicking. En is dit dan in feite niet gewoon een terugkeer naar het normaal waar beleggers hun huiswerk moeten doen en hun focus moeten houden op de micro-economie, de bedrijven zelf?
Zelf, blijf ik weliswaar periodiek beleggen in 3 ETF’s (IWDA, EMIM en IUSN), al hou ik er rekening mee dat het rendement de volgende 20 jaar lager zal zijn dan de afgelopen 20 jaar.
Wat Oppenheimer zegt over ‘nostalgisch beleggen’ vind ik in het bijzonder interessant. Dit roept bij mij enkele bijvragen op. Welke producten zouden mensen kunnen herwaarderen naarmate de werkelijkheid verder digitaliseert? Welke zintuigelijke ervaringen zijn (voorlopig) niet te digitaliseren? Welke diensten en/of expertises zouden mensen kunnen herwaarderen naarmate artificiële intelligentie oprukt?
-
Onderzoeksjournalistiek is een voorbeeld Jochen.
-
Dag Jochen,
Die stelling van ‘de gouden jaren zijn voorbij’ heb ik al wel vaker gehoord maar tot nu toe hebben die aanhangers altijd ongelijk gehad. Als AI de nieuwe groeimotor wordt van een forse, toekomstige productiviteitsstijging van de wereldeconomie zit je volgens mij goed in de populairste trackers (IWDA en VWCE) omdat het erop lijkt dat de magnificent seven momenteel er het best in slagen om de AI wave te capteren.
Zelf beleg ik graag in thema ETF’s. Een ETF-kenner als Thomas Gunter raadt dit af omdat de rendementen meestal niet kunnen tippen aan de algemene, saaie ETF’s en deze vaak ook een hogere TER hebben. Philippe Gijsels raadt dit bijvoorbeeld wel aan omdat je weet dat sommige trends gaan komen.
Daarom heb ik :
XDWH : alles van health care
XMLC : water
U308 : uranium (met dank aan de heldere analyses van Stefan)
FLXI : India
XZWI : algemeen
Wil ik zeker nog kopen :
COPM : koper
REUS : circulaire economie
IUSN : small caps
Ik vind het een beetje jammer dat de interviewer niet heeft doorgevraagd op wat hij daar precies mee bedoelt, investeren in nostalgie. Dat wil je als lezer toch in eerste plaats weten. Het lijken mij vooral fenomen waar de markt te voorbarig op vooruitloopt en waarbij een correctie bijna in de sterren geschreven staat.
Een recent voorbeeld hiervan is volgens mij winkelvastgoed. Door de groei van e-commerce in het vorige decenium gingen de koersen jaar na jaar naar beneden, de Covid pandemie deed er nog eens een forse schep bovenop. Het leek wel alsof de markt dacht dat shoppingcentra dood en begraven waren wat natuurlijk een misvatting was. Vandaag hebben veel van die aandelen een mooi herstel geboekt voor de simpele reden dat veel mensen een dagje shoppen gewoon superfijn vinden. Ik ben zelf niet echt een shopper maar ik kan mij perfect voorstellen dat dit een vorm van entertainment is die zomaar niet afgezworen zal worden ondanks de aanwezigheid van digitale mogelijkheden.
https://www.tijd.be/ondernemen/retail/de-voorzichtige-comeback-van-de-winkelstraat/10534733.html
Ik moet ook wel eens denken aan de unplugged movement die als tegenbeweging ontstond nadat de elektrische gitaar in de jaren ’60 zijn intrede deed en gaandeweg dominanter werd.
Wat de volgende opportuniteiten worden zou ik ook graag weten maar helaas ligt dit niet voor het grijpen.
-
Log in to reply.