Cash als verzekering voor aandeelhoudersvergoeding

Kurt Kegels, docent Financieel Management aan de Karel de Grote Hogeschool, bespreekt in dit artikel de nettokaspositie aan de hand van de case van Smartphoto.

Op 25 mei zal Kurt een webinar geven over jaarrekeningen lezen. Dit zal hij doen aan de hand van de jaarresultaten van Van de Velde. Meer informatie over dit webinar kan je hier vinden.

Positieve nettokaspositie van Smartphoto biedt ruimte voor verdere dividenduitkeringen en inkoop eigen aandelen 

De voorlopige resultaten van 2023 van Smartphone, bekendgemaakt eind januari, werden niet bijster goed onthaald. Zowel de omzet als de EBITDA kenden slechts een beperkte toename (respectievelijk met 1,4 procent en 1,2 procent). Wel opvallend is dat de nettokaspositie (door Smartphoto benoemd als ‘nettogeldmiddelen’) met 6,9 procent is toegenomen tot 19,7 miljoen euro. 

De evolutie van dit cijfer is relevant voor diverse ratio’s die ons een beeld geven van de solvabiliteit en liquiditeit van de onderneming. Daarnaast bekijken we in dit artikel ook de relevantie hiervan voor toekomstige aandeelhoudersvergoedingen, onder de vorm van dividenden en inkoop eigen aandelen. 

Maar we beginnen bij de definiëring van het begrip ‘nettokaspositie’. Hiervoor kijken we meer bepaald naar de relatie tussen de beschikbare cash en de financiële schulden.

Veel geld op de rekening eind 2022

We baseren ons in eerste instantie op het meeste recente beschikbaar jaarverslag, waaruit blijkt dat Smartphoto eind 2022 beschikte over een cashbedrag van 24,1 miljoen euro.

Hier staan ook wel enige financiële schulden (inclusief leasingschulden), op korte en lange termijn, tegenover. 

Als we die verschillende financiële schulden optellen, komen we op een bedrag van 5,7 miljoen euro. Dit wordt ook wel de bruto financiële schuld genoemd. 

Als we hiervan de cash in mindering brengen, bekomen we de netto financiële schuld (‘net financial debt’). In het geval van Smartphoto is er dus sprake van een negatieve nettoschuld van 18,4 miljoen euro. We spreken dan eerder over een positieve nettokaspositie. De kasmiddelen van Smartphoto overstijgen de financiële schulden immers met een bedrag van 18,4 miljoen euro. De onderneming vermeldt dit zelf ook in haar kerncijfers onder de benaming ‘nettogeldmiddelen’. 

Een verdere stijging van de kaspositie met dank aan positieve kasstromen 

Het is natuurlijk ook belangrijk om na te gaan of de kaspositie in de toekomst verder kan aangroeien. Dit kunnen we makkelijk afleiden uit de kasstroomtabel van Smartphoto. In het jaarverslag van 2022 stellen we o.m. het volgende vast:

Gedurende het jaar 2022 verdiende de onderneming 13,8 miljoen euro aan cash uit haar bedrijfsactiviteiten. Aangezien slechts 2,7 miljoen euro werd aangewend voor investeringen was er 11,1 miljoen euro aan vrije kasstroom die beschikbaar is voor o.m. vergoedingen aan de aandeelhouder.  

We merken inderdaad dat er 3,3 miljoen euro aan cash werd gebruikt om eigen aandelen in te kopen. Daarnaast was er een dividenduitkering van 2,4 miljoen euro. In totaal werd er dus 5,7 miljoen euro aangewend om aandeelhouders rechtstreeks of onrechtstreeks te vergoeden. Daarnaast werd er in totaal 1,2 miljoen euro aan financiële verplichtingen terugbetaald. 

Ondanks de vergoedingen aan de aandeelhouders was er dus nog steeds een positieve kasstroom van 4,2 miljoen euro. Dit is vast te stellen in de balans, waar we merken dat de cash is tegenomen van 20 miljoen euro tot de eerder vermelde 24,1 miljoen euro. 

In 1H23 een seizoensgebonden terugval van de nettogeldmiddelen

Als belegger is het natuurlijk interessant om de nettokaspositie ook bij tussentijdse rapporteringen op te volgen. Bij het halfjaarrapport van 2023 valt er iets bijzonder op: in de voorbije jaren was er telkens een terugval van de geldmiddelen op 30 juni ten opzichte van 31 december. De oorzaak ligt in het seizoengevoelig karakter van de activiteiten: een belangrijk deel van de inkomsten wordt immers gerealiseerd in de tweede jaarhelft, terwijl de uitgaven een heel jaar doorlopen, wat vooral in de eerste 6 maanden van het jaar de cash doet slinken. Dit fenomeen stellen we ook vast in het halfjaarrapport van 2023, waar de nettokaspositie is teruggevallen tot 4,6 miljoen euro. Vergelijken we dit met het halfjaarrapport van 2022, dan zien we alsnog een toename van 2,5 miljoen euro t.o.v. het bedrag van 2,1 miljoen euro halfweg 2022.

In het halfjaarrapport schept de onderneming zelf ook meer duidelijkheid over die verschillen tussen de nettokaspositie op 30 juni en deze op 31 december 

Intussen kunnen we bovenstaande grafiek – aan de hand van de voorlopige resultaten van 2023 – verder aanvullen met een bedrag van 19,7 miljoen euro voor eind 2023.

Impact van cash op de liquiditeitsratio’s

De nettokaspositie is een belangrijk item om de financiële gezondheid van een onderneming correct te kunnen inschatten. Dat gebeurt o.m. aan de hand van verschillende financiële ratio’s, klassiek opgedeeld in liquiditeit, solvabiliteit en rendabiliteit.

Beginnen we met de meest voor de hand liggende, de liquiditeit. Een aanzienlijk bedrag aan cash garandeert de onderneming dat kortermijnverplichtingen makkelijk kunnen worden vervuld. Klassiek wordt de liquiditeitspositie vaak gemeten aan de hand van de zogenaamde current ratio, waarbij activa op korte termijn (waaronder cash) worden vergeleken met verplichtingen op korte termijn. 

Kijken we naar Smartphoto aan de hand van het jaarverslag van 2022: 

Dan zien we dat de bezittingen op korte termijn (vlottende activa) van 34,243 miljoen euro meer dan voldoende de kortlopende verplichtingen (vlottende passiva) van 26,786 miljoen euro kunnen dekken. De verhouding bedraagt 127,8 procent (zoals Smartphoto zelf vermeldt bij haar kerncijfers), of gewoon uitgedrukt als 1,28. Bij de halfjaarcijfers van 2023 bedroeg dit 1,24. Dit kan als een gunstig cijfer worden beschouwd aangezien het duidelijk hoger is dan de minimaal vereiste 1.

Enige nuance is echter op zijn plaats. De current ratio houdt immers geen rekening met de aard van de vlottende activa. Zo kan er bijvoorbeeld kritisch gekeken worden naar voorraden, die in de praktijk niet altijd vlot in geldmiddelen kunnen worden omgezet. Net om deze reden worden deze voorraden bij bepaalde berekeningen weggelaten uit het cijfer van de vlottende activa, en dan spreekt men bij de uitkomst over de quick ratio of acid ratio. Aangezien de vlottende activa bij Smartphoto voor een groot deel uit cash bestaan, scoort Smartphoto hier ook goed. Zelfs zonder de voorraden bedragen de vlottende activa nog steeds voldoende (30,287 miljoen euro) om de kortlopende schulden van 26,786 miljoen euro te kunnen terugbetalen. De quick ratio bedraagt concreet 117 procent (of 1,17) en ligt dus ook duidelijk boven de 1. De hoge nettokaspositie stelt Smartphoto dus in staat om haar verplichtingen op korte termijn makkelijk na te komen.

Solvabiliteit: negatieve nettoschuld, dus wordt gebruik gemaakt van ‘nettokaspositie per aandeel’

Ook voor bepaalde solvabiliteitsberekening speelt de nettokaspositie een belangrijke rol. Smartphoto hanteert zelf de financiële onafhankelijkheid als indicator, waarbij het eigen vermogen wordt vergeleken met het totaal vermogen. Hier scoort Smartphoto met een robuuste 58,7 procent eind 2022, en zelfs 67,2 procent eind juni 2023. 

Beleggers hebben evenwel eerder oog voor meer specifieke solvabiliteitsratio’s die de klemtoon leggen op de netto financiële schuld. Bij de zogenaamde ‘gearing ratio’ en de ‘leverage ratio’ wordt deze netto financiële schuld vergeleken met respectievelijk het eigen vermogen en de EBITDA. Aangezien er bij Smartphoto sprake is van een negatief cijfer van nettoschuld (en dus van een positieve nettokaspositie), wordt deze ratio in financiële publicaties meestal weergegeven als ‘niet relevant’. In dat geval opteert men vaak voor een alternatief cijfer: de nettokaspositie per aandeel. In het geval van Smartphoto stemt dit eind 2023 overeen met 5 euro (19,2 miljoen euro aan nettokaspositie te verdelen over 3,942 miljoen aandelen). Laten we de eigen aandelen buiten beschouwing (zie hiervoor verder in de tekst), dan loopt dit zelfs op tot 5,6 euro.  Dat stemt overeen met circa 20 procent van de aandelenkoers (28 euro midden februari) die je als belegger momenteel op tafel moet leggen.  

Beperkte rendabiliteit van cash: voorkeur voor uitkeringen aan de aandeelhouders

Rendabiliteit is natuurlijk een ander verhaal. Een te hoog bedrag aan cash kan immers wegen op de rendabiliteit van de ingezette middelen. Een cashrijk bedrijf als Smartphoto kiest er dan ook voor om haar vrije kasstroom voor een belangrijk deel aan te wenden in het voordeel van de aandeelhouder. Die uitkeringen gebeuren rechtstreeks onder de vorm van een dividenduitkering en onrechtstreeks onder de vorm van inkoop van eigen aandelen.

Starten we bij de dividenduitkering. In de voorbije jaren heeft Smartphoto het (bruto)dividend per aandeel meerdere keren opgetrokken (zie onderstaande tabel). Vooral in 2022 werd een aanzienlijke toename gerealiseerd t.o.v. 2021.

2018	2019	2020	2021	2022
0,50 EUR	0,55 EUR	0,60 EUR	0,65 EUR	1,00 EUR

Aangezien Smartphoto niet werkt met een interim-dividend, werd het dividend van het boekjaar 2021 volledig uitgekeerd in het voorjaar van 2022. Om de impact op de cashpositie van de onderneming in te schatten, moet we natuurlijk zicht hebben op het aantal aandelen. We vermeldden voordien al dat het uitgegeven aantal aandelen al meerdere jaren ongewijzigd is op 3,942 miljoen. De aandelen die de voorbije jaren werden ingekocht, zijn evenwel niet dividendgerechtigd. Als we rekenen met ongeveer 250.000 aandelen in eigen bezit op de registratiedatum in mei 2022, dan bleven er op dat moment 3,692 miljoen dividendgerechtigde aandelen over. Op basis van een (bruto) dividend per aandeel van 0,65 euro vertaalde dat zich in een totale dividenduitkering van  2,4 miljoen euro in 2022, zoals we reeds konden vaststellen in de kasstroomtabel.

Voor het boekjaar 2022 werd het dividend verhoogd tot 1,00 euro. Op de registratiedatum in mei 2023 liep het aantal eigen aandelen intussen op tot ongeveer 340.000, wat zich vertaalt in 3,6 miljoen dividendgerechtigde aandelen.  Dit mondde uit in een totale uitkering van ongeveer 3,6 miljoen euro (wat ook blijkt uit de publicatie van het halfjaarrapport 2023).

Het dividend over het boekjaar 2023 is momenteel nog niet gekend. Hiervoor moeten we wachten tot de publicatie van de volledige resultaten op 4 maart.

Programma inkoop aandelen goed gevorderd

De voorbije jaren was Smartphoto ook in toenemende mate actief in de inkoop van eigen aandelen. De meest recente aankondigingen van inkoopprogramma dateren van respectievelijk maart 2023 en oktober 2023. Telkens had het betrekking op een totaalbedrag van 1,5 miljoen euro. 

Aangezien het maximumbedrag voor het eerste programma na 7 maanden werd bereikt, werd in oktober 2023 al een nieuw programma aangekondigd. Opnieuw gold daarbij een maximumbedrag van 1,5 miljoen euro, te besteden tot eind 2024. 

Midden februari 2024 (na 4 maanden dus) is er al meer dan 90 procent van dit bedrag opgesoupeerd. De teller staat, bij de update van 12 februari 2024, op iets minder dan 400.000 eigen aandelen. Dat stemt overeen met 10,13 procent van het uitgegeven aantal aandelen.

Als het tempo van de inkoop van de voorbije maanden wordt aangehouden, dan kan het programma mogelijk al voltooid worden in maart 2024. De kans is reëel dat er dan een nieuw inkoopprogramma wordt aangekondigd. 

Wat betekent dit voor de return van de aandeelhouder?

Als we ons baseren op het meest recente dividend van 1 euro per aandeel, dan vertegenwoordigt dit – bij een aandelenkoers van 28 euro – een brutodividendrendement van 3,57 procent. Netto stemt dit overeen met 2,5 procent. Daarmee bevindt Smartphoto zich ergens bij de middenmoters van de Belgische beurs. Er moet daarnaast natuurlijk rekening worden gehouden met de aandeleninkopen die in het voorbije jaar grosso modo een bijkomende 2,5 procent toevoegde aan de aandeelhoudersvergoeding. Samen geeft dit circa 5 procent.

Hiermee scoort Smartphoto evenwel nog altijd lager dan bv. Van de Velde, een ander Belgisch bedrijf bekend voor haar positieve nettokaspositie (daarover binnenkort meer info bij Spaarvarkens). Net zoals Smartphoto zet Van de Velde die kaspositie aan het werk door een riante dividenduitkering en eveneens een inkoop eigen aandelen. Ter vergelijking: op basis van het meest recente dividend per aandeel van 2,2 euro en een aandelenkoers van 33 euro, is dit bij Van de Velde goed voor een dividendrendement van maar liefst 6,7 procent bruto of 4,7 procent netto. In het voorbije jaar werd hier bovendien 1,3 procent van de aandelen ingekocht. Samen levert dit 6 procent op, ofwel 1 procent meer dan Smartphoto.

Wat dan weer wel pleit voor Smartphoto, is dat de vrije kasstroom slechts gedeeltelijk moet worden aangesproken om deze aandeelhoudersvergoeding te garanderen. Het gevolg is dat nettokaspositie nog verder kan toenemen. Bij Van de Velde daarentegen werd deze kasstroom in het verleden al eens meer dan volledig opgesoupeerd door de dividenden en inkopen, wat zich dan natuurlijk vertaalt in een minder hoge nettokaspositie. Binnenkort krijgen we een betere inkijk in de cijfers als de gedetailleerde cijfers van 2023 van Smartphoto (beschikbaar op 4 maart) bekend worden, en we deze kunnen vergelijken met deze van Van de Velde (beschikbaar op 29 februari).