Buy and sell: we kopen een tankerrederij

“Stefan, je zou er zo’n mooie case van kunnen maken. De inefficiënties in de markt, het laagste orderboek in 25 jaar, de steeds grotere afstand die dient te worden afgelegd tussen de productieplaatsen van geraffineerde producten en de plaatsen waar ze verbruikt worden en hoe lang het nog zal duren voor er nieuwe schepen op de markt komen.” Dat mijn tegenpartij die als Investment Manager helemaal wild is van shippingaandelen, weet ik al langer. Af en toe stuur ik met hem kort over Belgische aandelen waarbij ik onlangs mijn stuk over ZIM Integrated Shipping Services door hem liet nalezen voor publicatie. 4 ogen weten immers meer dan twee en ik heb niet de pretentie om alles te weten. Integendeel, als je in deze sector succes wilt hebben, moet je constant in overleg gaan met anderen en hun meningen en analyses dubbel verifiëren. Dit om zo de beste analyses eruit te halen, er verder op te bouwen en grote fouten te vermijden. Een nakijkend oog is dan zeker geen overbodige luxe en zeker niet in een complexe sector zoals Shipping.

Over ZIM dat ik onlangs aan mijn portefeuille toevoegde, is mijn tegenpartij niet echt enthousiast. “Dat segment waar jouw ZIM in actief is, is vandaag het minst attractief gezien het heel hoge orderboek” kaatste mijn tegenpartij knorrig terug toen ik mijn ZIM analyse instuurde via mail. “Ik volg wel u stuk om in te spelen op de heel korte termijn indien het conflict er zou aanhouden”. Dan zijn er inderdaad kansen liet hij doorschijnen, maar dit is zeker geen aandeel voor de lange termijn waar ik hem volledig gelijk in geef. Sinds die mail midden december staat ZIM 30% hoger, dat hier fundamenteel geen slotgracht onder zit zonder de problemen in de Rode Zee hebben we al meermaals benadrukt in eerdere artikels. Vandaag besloot ik dan toch om in mijn pen te kruipen en een analyse van 1500 woorden te schrijven over een ander aandeel in een andere sector.

Scorpio: fundamenteel een betere waarde

Maar waar hij me sindsdien in onze mailcorrespondenties constant mee intrigeerde, was over de sector waar hij dan wel fan van was. “Containers deden het heel goed in Covid gezien de hoge vraag en het tekort aan schepen. Ondertussen staan de orderboeken vol met containers en LNG schepen. Minder met dry bulk en olie. De reden waarom ik bij het laatste blijf” aldus de fondsbeheerder die door zijn job anoniem moet blijven. En het aandeel dat maar bleef terug komen tijdens onze correspondenties? Scorpio, Scorpio, Scorpio.

Op een gegeven moment ben ik maar zelf in de case gedoken eenmaal ik geïnstalleerd was in Vietnam, want mijn interesse was gewerkt. Scorpio is eigenaar van een grote vloot van “eco-vriendelijke” tankers die veel minder vervuilen dan de concurrentie. Dit omdat men een relatief jonge vloot heeft, maar ook omdat men zogenaamde ‘scrubbers’ gebruikt. Dit zijn rookgasreinigers voor schepen die zwaveloxiden uit de uitlaatgassen van zware brandstoffen filteren, waarmee ongeveer 90% van de vloot is mee uitgerust. De meerderheid van de vloot vaart niet onder lange termijn contracten, maar wel op de spotmarkt waarbij men een dagtarief aanrekent om een schip te kunnen huren. Dit is vooral interessant in situaties waarin de prijzen fors stijgen en er krapte is in de markt, want daardoor kan je forse winsten genereren omdat je vaste kosten hetzelfde blijven (waar we later op terug komen). Het nadeel is dan weer wel dat in tijden van overcapaciteit, de kans groot is dat je verlieslatend moet opereren. Zo werkt het spel nu eenmaal.

Fundamenten zitten goed

De fundamenten bij Scorpio zitten goed, al heeft men momenteel ook wel de wind in de zeilen door het geopolitieke klimaat. Net zoals ZIM, zou Scorpio moeten kunnen profiteren van de problemen in de Rode Zee. Tot nu toe werden tankers niet echt geviseerd, maar sindskort lijkt het erop dat ook olieschepen meer en meer moeten omzeilen langs de Kaap de Goede Hoop. Pak daarnaast ook nog eens de droogte in het Panama kanaal (niet alle schepen kunnen daar passeren doordat er niet genoeg water in het kanaal is waardoor men moet omvaren, wat de capaciteit in de markt beperkt en waarschijnlijk zal aanhouden tot het regenseizoen in mei) en je hebt een klimaat waarin die krapte meer en meer begint te spelen.

Het leuke aan deze sector is dat de impact van hogere tarieven met een hefboom doorgevoerd worden. Stel bijvoorbeeld dat je jaren aan een stuk een schip kon verhuren aan 35.000 dollar per dag en het je 30.000 dollar per dag kost om het operationeel te houden. Dan maak je per schip een winst van 5000 dollar per dag dat het actief is of ongeveer 1,8 miljoen dollar per jaar. Pas op, dat is niet altijd het geval. De scheepvaartsector staat erom bekend om zeer cyclisch te zijn waarbij je ook vaak in lange periodes met verlies moet varen. Het verhaal van de 7 goede en 7 slechte jaren weliswaar wat het een sector maakt die niet voor buy and holders is. Zeker omdat doorheen het jaar je ook nog zit met seizoensgebonden vraag wat kan zorgen voor moeilijkere periodes doorheen het jaar. En ook zijn de goede jaren meestal van kortere duur dan in de Bijbelse variant.

Maar wat als je plots naar een tijdperk van krapte gaat?

Dat is waar mijn tegenpartij van overtuigd is. In zijn ogen is de vraag-aanbod verhouding in het voordel van Scorpio waarbij pas vanaf 2026 er door het lage orderboek een grote hoeveelheid nieuwe schepen op de markt komt om dit in evenwicht te brengen. Doordat de sancties op Rusland zorgen dat men nu in verdere oorden zijn olie moet slijten, moet men verder varen wat de beschikbare capaciteit in de markt verder drukt. En wees ook maar zeker dat Europa nog jaren olie via tankers zal moeten binnen halen nu de Russische pijpleidingen geen optie meer zijn. Dat zorgt op zijn beurt dan weer dat de schepen minder lang stil liggen en een hogere vraag kennen. En hij heeft het niet expliciet gezegd, maar ik twijfel er geen seconde aan dat ook hij in de sector zit om die paar ‘goede kwartalen’ in de sector mee te pikken. Stel bijvoorbeeld dat je tarieven plots verdubbelen (zeker niet ongewoon in de sector) na plotse krapte, dan zou in bovenstaand voorbeeld de winst plots verhogen van 5000 dollar per dag naar 30.000 dollar of een maal 6 voor de schepen die op de spotmarkt actief zijn. Oftewel, als zo’n periode kan aanhouden voor een korte periode, kan je op een jaar evenveel geld binnen halen als in de jaren daarvoor.

Kosten verlagende initiatieven onder weg

Momenteel is Scorpio al even bezig om zijn kosten omlaag te brengen. Dit door dure leasingcontracten af te bouwen (oftewel, dure schulden af te bouwen) waardoor het break-even niveau van zijn schepen lager zal beginnen te liggen. Dit moet de netto-schuld van ongeveer 1,2 miljard dollar verder helpen verlagen die ongeveer 55%/45% verdeeld is over leasingschulden en bankfinanciering. Die schuldgraad is relatief hoog waardoor het management daar verder zal op focussen door schuldafbouw (wat dus ook de rentekosten moet verminderen). De voorzitter van Scorpio heeft immers al de ambitie geuit om de schuldenberg in lijn te brengen met de ‘scrap waarde’ van de vloot die rond de 850 miljoen dollar ligt. Als men dan alle schepen zou laten ontmantelen, dan kan men haar schulden makkelijk terug betalen. De inschatting is volgens mijn tegenpartij dat dit, omwille van de hoge tarieven momenteel, kan bereikt worden tegen het tweede kwartaal van dit jaar. Niet dat het nodig is. Aangezien Scorpio een relatief jonge vloot heeft, zal het minder onder druk komen om zijn schepen te ‘verschrooten’ dan zijn concurrenten eenmaal het zijn schuldenberg onder controle heeft. Men kan dan gewoon zijn ding doen zonder veel zorgen en varen met een vloot die meer kosten efficiënt is dan de concurrentie, een belangrijk voordeel op de lange termijn.

De capital allocatie zal bijgevolg wijzigen door de afbouw van schulden te minimaliseren en haar vrije kasstroom te gebruiken om verder aandeelhouderswaarde te creëren door aandelen in te kopen onder NAV en haar dividend te verhogen. In principe zou dit de appetijt van de markt moeten verhogen in dit bedrijf.

Triggers beginnen aan de horizon te komen

Waar mijn botenfanaat op rekent? Dat Scorpio wel eens een hogere waardering kan krijgen eenmaal het zijn dividend zal verhogen. Dit door de manier hoe men de aandeelhouders beloont op dit moment. Daarin is het belangrijk om op te merken dat Scorpio noteert tegen een korting van 22 procent tegen zijn intrinsieke waarde (momenteel 83 dollar per aandeel). Redelijk goedkoop waarbij het dividend momenteel uitkomt op 0,35 dollar per kwartaal.

Hij verwacht dat deze waardering (en het dividend) vanaf het tweede kwartaal wel eens kan veranderen. Door de hoge korting waartegen het aandeel noteert, is Scorpio aandelen beginnen inkopen in het verleden. In het derde kwartaal ging het 91 miljoen dollar aan eigen aandelen. Dit zal echter wegvallen eens de korting verder krimpt. Immers als die korting zakt, dan zal men meer overschakelen op dividenden. Dat is de logica. “En aangezien de markt nu eenmaal houdt van dividenden, zal een verandering in kapitaalallocatie leiden tot hogere waarderingen” aldus mijn tegenpartij. Ik kocht zonet voor de Buy and Sell 38 aandelen aan tegen 65,70 dollar.

Zo snel mogelijk onze aankondigingen volgen?

Dan raden we u aan om de Whatsapp groep ‘Aankondigingen’ te volgen waar u als eerste onze aankopen gemeld krijgt. De langere tekst komt daarna zo snel mogelijk op de blog eens geschreven waarna een mail volgt.

We wensen u veel beleggingssucces!