-
Opletten met waardering tech-aandelen!
Er ontstond gisteren een interessante discussie op X over de waardering van Adobe. Ik ga mijn respons hier delen, aangezien ik denk dat het interessant kan zijn voor sommigen die tech-aandelen bezitten/op het oog hebben. Het betreft share-based compensation (of stock-based compensation / equity compensation) afgekort SBC’s en is van groot belang in kader van waardering.
In de techindustrie is het gebruikelijk om personeel te vergoeden in de vorm van aandelen of opties in plaats van cash.
Technisch gezien zijn SBC’s non-cash uitgaven. Veel techbedrijven menen daarom aangepaste cijfers (non-GAAP) te kunnen rapporteren, waardoor de winst opgesmukt wordt en de SBC’s buiten beschouwing worden gelaten in de resultatenrekening. De verschillen in GAAP en non-GAAP winsten zijn bij zulke bedrijven bijgevolg soms gigantisch. Echter, SBC’s dienen behandeld te worden als wat ze zijn, namelijk echte kosten. Er treedt immers verwatering op voor de bestaande aandeelhouders. En als het personeel niet zo zijn vergoed in aandelen of opties, dan zou het een cashsalaris hebben ontvangen. Buffett verwoordde het ooit als volgt:
“If options aren’t a form of compensation, what are they? If compensation isn’t an expense, what is it? And, if expenses shouldn’t go into the calculation of earnings, where in the world should they go?” – Warren Buffett
Nu, de meeste beleggers doen die aanpassing voor zichzelf wel wanneer ze ratio’s berekenen. Het probleem is dat veel screeners de non-GAAP winsten overnemen die de bedrijven rapporteren. En aangezien we vaak vertrouwen op screeners om even snel de waardering te checken kunnen we zodoende makkelijk misleid worden.
Een actueel voorbeeld: volgens verschillende screeners betaal je momenteel 34x de verwachte non-GAAP winst (dus exclusief SBC’s) voor Adobe. Wanneer je echter GAAP winst (dus inclusief SBC’s) gebruikt, dan betaal je momenteel maar liefst 44x de verwachte winst. Wanneer je SBC’s bij Adobe netjes als kost rekent, dan loopt de multiple met een derde op. Een significant verschil.
Gelukkig rapporteren niet alle techbedrijven op die manier. Meta en Alphabet bijvoorbeeld doen het sinds enkele jaren wel op de juiste manier. Ze hadden daar in het verleden het volgende over te zeggen:
“Before diving into the financials, I want to highlight that we are no longer reporting Non-GAAP expenses, income, tax rate or EPS. Given that stock is an important part of our compensation structure, we believe that investors should focus on our financial performance with stock-based compensation included.”
“SBC [stock-based compensation] has always been an important part of how we reward our employees in a way that aligns their interests with those of all shareholders. Although it’s not a cash expense, we consider it to be a real cost of running our business because SBC is critical to our ability to attract and retain the best talent in the world. Starting with our first quarter results for 2017, we will no longer regularly exclude stock-based compensation expense from Non-GAAP results”
Kortom, het is iets om in de gaten te houden bij, vooral, techbedrijven. Als screeners de non-GAAP earnings waarin SBC’s worden uitgesloten overnemen, dan denk je ten onrechte dat je een veel lagere multiple betaalt dan eigenlijk het geval is.
Je betaalt geen 34x de verwachte winst van volgend jaar (FY2024) voor Adobe zoals je in alle screeners ziet. Je betaalt 44x de verwachte winst.
-
9 Replies
-
Goed om weten. Merci Luc!
-
Dank Luc voor deze waarschuwing. Hoe wordt dat dan precies in kosten genomen? Het beste zou misschien zijn dat men gewoon het aantal aandelen aanpast. Iets wat later sowieso gebeurt.
-
Adobe boekt ze onder SG&A. Maar ze communiceren non-GAAP waarbij ze die kosten eruit halen omdat het zogenaamd geen cashkosten zijn. Maar er treedt wel verwatering op. Het is gewoon een kost als een ander en zouden er helemaal niet uitgehaald moeten worden.
Vergelijken tussen techaandelen wordt zodoende ook lastiger. Je moet steeds kijken hoe het betreffende bedrijf rapporteert anders gaan vergelijkingen niet op. Paypal en Adobe zien het niet als echte kosten, Alphabet en Meta bijvoorbeeld wel. Als je tech wil vergelijken zul je SBC’s overal hetzelfde moeten behandelen.
-
-
Bedankt Luc dat is iets om goed te onthouden.
Als het non-GAAP is of er wordt geen uitsplitsing gedaan zoals Adobe doet, hoe vorm je dan non-GAAP om naar GAAP? Bereken je dit manueel of zijn daar handige berekeningstools voor?
-
GAAP staat gewoon in hun rapporten. Ze communiceren in non-GAAP en screeners pakken dit over. Dus wanneer je even snel een multiple zoals de k/w wil checken van een Adobe of PayPal, vertrouw dan niet op je screener. Pak het laatste kwartaalrapport en neem de guidance van het bedrijf, dus verwachte GAAP EPS voor het komende jaar. Huidige koers delen door de verwachte GAAP winst en je hebt de juiste k/w. Als je historische winst gebruikt neem dan de GAAP EPS uit laatste jaarverslag/10k.
-
-
Bedankt, Luc! En goed dat je er ons ook voor gewaarschuwd hebt bij PayPal, in juli. Ook @pieter-Slegers maakte die opmerking. Ik heb ervan bijgeleerd, want ik wist toen nog niet eens wat SBC was. Voor mij (beroepsmisvorming) was dat toen nog Swiss Bank Corporation. 😀
-
Ik was me er tot enkele jaren terug ook niet bewust van. Ik merkte het eens op bij een techbedrijf, in de kasstroomtabel. Het viel me op hoe groot deze post was en wat een gigantische effect het heeft op de vrije kasstroom (maar dus niet echt, zie mijn post bij PayPal). Ik ben het toen gaan onderzoeken en er intussen heel alert op geworden.
-
Top!
-
-
Interessant, Luc, merci!
Ik moet bij het lezen hiervan alweer denken aan Charlie Munger: if you see EBITDA, think “bullshit earnings”
Log in to reply.