-
De welbekende quote van Charlie Munger ontleed
Onlangs plaatste ik in een Facebook-groep een bericht over een alom bekende uitspraak van Charlie Munger. Het leverde een leuke discussie op, daarom zet ik het bericht ook op het Spaarvarkensforum. Let op, het is voer voor de waarderingsnerds, maar bevat tegelijkertijd ook een belangrijke boodschap voor beginnende beleggers die ROIC verkeerd interpreteren.
–
Ik zie onderstaande wereldbekende quote van Charlie Munger heel vaak voorbij komen, maar ik heb gemerkt dat de uitspraak soms misbegrepen wordt. Ik heb het daarom eens uitgewerkt in een DCF-model en denk dat de quote wat nuance vereist, anders zullen heel wat beleggers na twintig jaar teleurgesteld achterblijven.
Munger, de briljante kompaan van Warren Buffett, zei ooit:
“Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you’re not going to make much different than a 6% return—even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result.“
In het Nederlands:
“Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal (ROIC) verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal (ROIC) over 20 of 30 jaar, eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt.“
Ik ga me in deze blogpost richten op de laatste zin van de uitspraak, waar Munger zegt dat als je een hoge prijs (lees: een hoge koers-winstverhouding) betaalt voor een bedrijf met hoge ROIC, je op de lange termijn, ondanks die hoge prijs, een prima resultaat zult neerzetten.
Als deze quote voorbij komt op Twitter (elke week wel een keer), dan vind je in de comment-sectie steeds enkele opmerkingen van beleggers die hier uit opmaken dat veel betalen voor bedrijven met hoge ROIC geen probleem is, zolang je de aandelen maar lang genoeg vasthoudt. Bijvoorbeeld: koop Coca-Cola aan 25x de winst, hou 20 jaar vast, dan zul je beter dan gemiddelde returns neerzetten. Die beleggers zullen na twintig jaar naar alle waarschijnlijkheid teleurgesteld achterblijven, want zolang Coca-Cola geen manier vindt om de winsten gedurende die twintig jaar te herinvesteren aan dezelfde hoge ROIC (wat naar niet gaat gebeuren gelet op de omvang van de winsten), dan zul je als belegger de markt niet verslaan als je 25x de winst voor de aandelen voor betaalt, ondanks de hoge ROIC. Ik beweer niet dat Munger ongelijk heeft met zijn uitspraak (ik zou niet durven), maar ik denk dat hij een deel van het verhaal ofwel niet heeft toegelicht, of de quote is uit zijn context getrokken, ofwel ging hij ervan uit dat zijn punt zo ook wel duidelijk was.
Wat het ook is, ik denk dat het ontbrekende stukje in het verhaal is dat je inderdaad een hoog ogende prijs kunt betalen voor bedrijven met hoge ROIC en op de lange termijn desondanks toch een uitstekend resultaat kunt neerzetten, onder voorwaarde dat het bedrijf de winst (of een deel ervan) jaarlijks aan dezelfde hoge rendementen aan het werk kan zetten.
Als ik de uitspraak zou moeten herformuleren, zou ik het als volgt doen:
“Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal (ROIC) verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal (ROIC) over 20 of 30 jaar, en de winst kan jaarlijks opnieuw aan het werk gezet worden aan dezelfde rendementen, eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt.”
Want als een bedrijf 18% ROIC behaalt en je betaalt een duur ogende prijs (bijv. 25x de winst), maar het bedrijf kan niet meer groeien, dan zul je geen goed rendement neerzetten, ondanks de uitstekende ROIC. Ook niet als je de aandelen twintig jaar vasthoudt (je zult zo’n 4% rendement per jaar kunnen tegemoetzien). Je zult beter af zijn met 10x de winst betalen voor een bedrijf met een ROIC van 6% dat niet groeit.
Kortom, heeft het bedrijf geen groeimogelijkheden? Vergeet het verhaal van Munger, want dan geldt:
waardering > ROIC
Tot zover de illusie dat veel betalen voor hoge ROIC op termijn altijd naar goede returns leidt. Maar wanneer een bedrijf 18% ROIC behaalt en de markt waarin het actief is de volledige winst kan absorberen (en het management dus kan herinvesteren), dan zul je een uitstekend rendement neerzetten, ook al betaal je een duur ogende prijs (exact wat Munger bedoelt met zijn uitspraak).
Ik heb het uitgerekend. Een bedrijf genereert 18% ROIC en kan twintig jaar lang de volledige winst herinvesteren aan dezelfde ROIC. In dat geval mag je 23x de winst betalen en zul je 12% jaarlijks rendement op je investering halen. Een uitstekend rendement, ondanks de hoge multiple die je hebt betaald. Neem je genoegen met 10% jaarlijks rendement, dan mag je 39x de winst betalen. Een zeer hoge multiple, terwijl je toch een mooi rendement neerzet. Met deze bijkomende informatie (herinvesteringsmogelijkheden) klopt het verhaal van Munger helemaal.
Is er sprake van hoge ROIC én voldoende herinvesteringsmogelijkheden? Dan geldt:
waardering < ROIC
Mijn conclusie is dat hoge ROIC voor jouw rendement als belegger belangrijk is, ALS het bedrijf kan groeien. Een jaarlijkse groei van een procent of 10 kan het exponentiële vliegwiel al behoorlijk in gang zetten. Is dat niet het geval en het bedrijf ziet geen mogelijkheden de winst op een of andere manier aan het werk te zetten, dan maakt een hoge ROIC, in het kader van returns voor beleggers, niets uit. Waardering is in die situatie belangrijker. Dus nee, een hoge ROIC leidt op lange termijn niet naar goede returns als je een hoge prijs betaalt. Een hoge prijs betalen voor hoge ROIC leidt enkel naar goede returns als het bedrijf haar winst, of een deel ervan, kan herinvesteren. De sleutel om het verhaal van Munger correct te interpreteren zit in het herinvesteren. Zonder dat cruciale element maakt ROIC niets uit voor jouw rendement.
Lang verhaal kort:
De bekende uitspraak van Munger wordt in zijn huidige vorm vaak misbegrepen. Als je een hoge multiple betaalt voor hoge ROIC, en het bedrijf kan niet groeien, dan zul je geen goede returns kunnen tegemoetzien, ook al houd je de aandelen twintig jaar lang vast. Je zult underperformen. De uitspraak van Munger vereist bijkomende uitleg, namelijk dat er geherinvesteerd moet kunnen worden als je een hoge prijs betaalt voor hoge ROIC. Dan houdt het verhaal van Munger steek. Je kunt in dat geval inderdaad een duur ogende prijs betalen en als belegger toch goede returns behalen.
-
8 Replies
-
Bedankt Luc. Weer iets belangrijks bijgeleerd.
-
Graag gedaan, Jochen.
-
-
Weeral bijgeleerd. Klaar en duidelijk uitgelegd. Bedankt!
-
Als ik eens op de Belgische beurs kijk, zie ik drie aandelen die een hoge ROIC met groei kunnen combineren.
Melexis, EVS en Lotus. Melexis en EVS zijn bovendien relatief goedkoop gewaardeerd op basis van K/W.
EVS heb ik in portefeuille. Melexis niet, maar wel Xfab. Melexis staat wel op mijn watchlist (Ik had begin dit jaar een aankooporder gezet op 75 euro, maar helaas niet meer zo diep gezakt).
Ongetwijfeld vergeet ik nog een Belgisch bedrijf met een hoge ROIC én groeimogelijkheden. Payton Planar Magnetics misschien? Ken dit bedrijf te weinig om de groeipotentie in te schatten.
-
Naar mijn weten heb je de bedrijven op de Belgische beurs die aan die twee criteria voldoen hiermee inderdaad benoemd. Lotus is naar mijn idee uninvestable aan de huidige K/W, ondanks de mooie groeivooruitzichten. Melexis combineert groei en hoge ROIC daarentegen ook met een aantrekkelijke waardering. Kom je niet zoveel tegen. EVS heb ik nooit verder bekeken omdat het trackrecord me niet kon bekoren.
Als iemand er nog weet, laat het ons weten.
-
-
Klopt volledig Luc, al is je bijgewerkte quote eveneens beetje “onvolledig”. :)
Ontegensprekelijk is ‘t één van de gouden sleutels, en wellicht de belangrijkste, die bijdragen tot succes in lange termijn beleggen (long term buy & hold).
Mungers quote vindt z’n oorsprong in een lecture die hij in 1994 ten beste gaf aan de USC Business School: ‘A lesson
on elementary worldly wisdom as it relates to investment management & business.’Echter, reeds in 1984 schreef Buffett dienaangaande: “Dit zal alleen gebeuren als het geherinvesteerde kapitaal winsten produceert die gelijk zijn aan, of hoger zijn dan, de rendementen die over het algemeen beschikbaar zijn voor investeerders.”
Het is hier dat ik @lkroeze zijn geüpgrade quote nogmaals moet upgraden. Sorry Luc … :) ;) :p
Here we go:
“Op de lange termijn is het moeilijk voor een aandeel om een veel beter rendement te behalen dan het bedrijf dat eraan ten grondslag ligt. Als het bedrijf 6% rendement op haar kapitaal (ROIC) verdient over 40 jaar en je houdt het die 40 jaar vast, dan ga je niet veel afwijken van een rendement van 6%, zelfs als je het oorspronkelijk met een enorme korting kocht. Omgekeerd, als een bedrijf 18% verdient op haar kapitaal (ROIC) over 20 of 30 jaar, en de winst kan jaarlijks opnieuw aan het werk gezet worden aan hogere, maar minimaal aan gelijke, rendementen eindig je met een mooi resultaat, zelfs als je een duur ogende prijs betaalt.”
Beide heren houden er van om hun boodschap(pen) vrij abstract en cryptisch te brengen. Het is in deze optiek(en) dat de originele lecture-quote van Munger dd 1994 moet gelezen worden (in mijn opinie).
-
Eerst en vooral, dank voor de aanvulling, @Gunter . De aanvullende uitspraken van Buffett ben ik nooit tegengekomen en verklaren veel. Hij bevestigt exact hetgeen ik probeer aan te kaarten in mijn blog. Leuk dat je ons die uitspraken toont.
Dat mijn aanvulling op de uitspraak van Munger niet volledig is ben ik het echter niet mee eens.
Het gaat over deze zin: …en de winst kan jaarlijks opnieuw aan het werk gezet worden aan dezelfde rendementen.
Het zal volstaan om de winst aan telkens 18% (dus dezelfde rendementen) te herinvesteren om een goed resultaat neer te zetten als je een hoge multiple betaalt. (zie mijn berekeningen)
Jouw herwerkte uitspraak is ook correct. …aan hogere, maar minimaal aan gelijke rendementen
Hogere rendementen zullen jouw rendement zelfs nog verbeteren. Maar in mijn berekeningen volstaat het om de winst jaarlijks aan het hetzelfde rendement aan het werk te zetten.
Zoals ik het zie volstaan onze uitspraken allebei en beide zijn niet onvolledig.
-
Luc, ik open m’n reply met ‘klopt volledig’ (wat op je originele blogcontent & -context slaat). De “onvolledigheid” nuanceer ik zelf door het tussen “aanhalingstekens“ te plaatsen … :)
De ‘hogere rendementen’ die ik aanhaal vormen imo een aanvulling op je herwerkte quote indien die quote als stand-alone wordt gelezen. Voor een goed begrip, in de door jou geschetste context zit je 1000% juist hoor.
En ik … ik geef de voorkeur aan die hogere rendementen op herinvesteringen (ipv (quasi) gelijke rendementen – en zonder te stellen dat dit jou stelling onderuit haalt.) ;)
Allebei correct, allebei volledig: eveneens correcte stelling.
-
Log in to reply.